长城汽车(2333, $9.69)自本行于2015年10月16日的买入建议后跌0.8%，并分别于同期跑赢1.7%和3.8%。中国10月份乘用车销售量和长城汽车的销售量均录得改善，其中越野车的销量更录得强劲的增长，在本行看来长城汽车最终将成此趋势的受惠者，而我们亦因此认公司的估值尚有上升的空间。

　　然而，本行对公司的利润率持谨慎的态度，因1)越野车的市场竞争日渐增强，及2)长城汽车推出新车型的额外成本和公司的高端新车型H8和H9较预期为差的市场反应令公司的毛利率受压。中国汽车工业协会最近公布了全国10月份的汽车销售数据，其中乘用车的需求大幅改善，销量主要在越野车的销售录得60.6%按年升幅的带领下按年升13.3%至194万辆。排量低于1.6L的乘用车(合乎销售税减半要求)的销量按年升17.1%至134万辆，而排量高于1.6L乘用车的销量则只录得5.8%的按年升幅，反映着汽车销售税减半的政策对汽车业需求的促进作用甚大。考虑到公司现有车型约80%均合乎汽车销售税减半的要求，本行认长城汽车将是这次行业改善趋势中的主要受惠者。事实上，长城汽车10月份的汽车销量按年升13.8%至80,292辆，其中公司最畅销的H2和H6(合乎销售税减半的要求)均创下该车型月度销量记录中的新高，分别按年升43.7%及23.6%至16,785辆和37,541辆。公司的产品组合继续侧重于拥有较高利润的越野车，占公司10月份总销量的83.6%，较上年10月份74.9%的越野车占比为高。本行预计长城汽车H2和H6的销量在未来数月继续录得强劲的增长。长城汽车最近公布的第三季业绩反映着公司的利润率开始受压。虽然收入和汽车销量分别录得10%和6%的按年增长，但公司2015年第三季的盈利因毛利率跌3.7个百分点至21.2%和经营利润率下跌3.5个百分点至10.9%而按年录得9%的跌幅至15亿元人民币。

　　管理层认利润率下降的主要要原因为1)公司在6月份下调了其最畅销H2和H6车型的售价; 2)推出H6 Coupe令公司承担了额外的成本，而H8和H9的市场反应逊于预期; 及3)公司轿车和皮卡车的销量大幅下滑。管理层继续维持长城汽车2015年85万辆的销售目标，但认2015年的毛利率因公司将维持其主要车型的降价以获得市场份额而低于2014年的27.7%。考虑到公司最近发布的季度业绩，本行预计长城汽车2015的毛利率将由2014年的27.7%降至26.1%，并将在2016年因销售税减半的全年效应推动公司的销量而产生的规模经济令毛利率改善至26.5%。

　　本行亦下调了对长城汽车2015年和2016年的盈利预测至85.0亿元人民币和99.5亿元人民币，分别按年升5.8%和17.0%。公司现价相当于8.2倍2016年市盈率，以历史标准看来估值便宜。考虑到汽车销量在2016年很有可能会继续维持强劲的增长，本行维持对公司买入的建议，考虑到汽车业的前景受汽车销售税减半的带动而录得改善及越野车在中国的需求依旧强劲，12个目标价根据9.10倍2016年市盈率计算修订至10.73元，相当于公司的5年平均预测市盈率。分析员公司目标价为11.21元。

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